买股票开户-招商宏观:通胀阴影在资源市场上空盘旋

原题目:【招商宏观张一平】通胀阴影在资源市场上空盘旋——大类资产设置的脉络(2021年2季度)

摘要   【招商宏观:通胀阴影在资源市场上空盘旋】全球苏醒预期迅速转换为全球通胀预期,3月以来内外资产价钱都受到显著的袭击。美债收益率进一步走强,美元指数保持强势,A股市场大幅调整。但正如我们在上期讲述中提及的,当前全球商品涨价有显著的供应因素。随着全球疫情的改善,供应逐步修复,全球通胀预期难以兑现,通胀对钱币政策的影响也难以在短期内发生。

  疫情后,海内宏观经济场景轮转与市场显示较为匹配。初期的经济大幅衰退,5月前避险资产最占优。随后经济进入修复阶段,权益资产逐步走强。当前海内经济进入过热状态,商品资产优势加倍显著。现在看,总需求水平扩张还将维持一段时间,一则海内经济苏醒还不够充实和平衡,消费需求、制造业投资需求另有较大的扩张空间,二则中美苏醒节奏差异,美国滞后于我国,外需和外循环对内需和内循环的拉动作用还能够释放较长的时间。因此,我们应该对中国经济保持乐观的预期,需求扩张情形下的价钱上涨是良性组合,不必为政策收紧而太过管忧。

  由于翘尾因素的影响,今年通过宏观变量来判断资源市场的宏观场景面临指标选取的问题。毫无疑问,以2020年为基期的主要实体经济指标同比增速难以反映经济的真真相形,也难以前瞻宏观经济政策的走势。现在来看,国家统计局使用的以2019年为基期,两年复合增速可能是相对合适的替换变量。

  凭证我们测算的效果,年内GDP现实复合增速将逐季上涨,而名义复合增速将在3季度触顶,4季度回落。因此2季度海内经济仍在处于过热状态,海内大类资产显示的顺序是商品>股票>债券。不外从3月的情形看,权益资产的趋势性时机暂时竣事,仅在顺周期、出口产业链存在结构性时机。而4月11日召开的经济形势专家和企业家座谈会上,李克强总理重提政策不急弯转,这一亮相足以取消市场对钱币政策急转弯的担忧,市场收益率将保持震荡,继续下行或者显著上行的可能有限。因此,商品资产可以维持超配,权益和债券资产可以改为平衡设置,保持标配水平。

  未来值得注重的风险点是美国国会即将审议的《2021年战略竞争法案》。该法案将进一步加大对我国的打压和制裁力度,也将加剧中美关系的主要水平。鉴于此前中美在商业、科技领域摩擦对A股市场的影响,市场风险偏好难免不受影响。

  以下为正文内容:

  一、3月资产价钱显示回望:消极预期的整体发作

  3月海内资产价钱显示昏暗,除了债券市场显示较2月有所转机外,其余各种资产价钱均泛起显著的下跌。南华商品指数下跌4.7%,万得全A指数下跌3.1%,美元兑人民币汇率贬值1.5%,上期所黄金期货价钱下跌3.9%。

 

  已往一个月海内基本面、政策趋势并没有发生显著的转变,3月制造业PMI反弹力度超预期,显示节后海内经济景心胸的迅速升温,而钱币政策收紧本就在预期之中。

 

  只管央行未再重复政策“不急转弯”,但3月银行间市场流动性有所改善,市场收益率下行,限期利差也有所收窄,这些转变均解释3月狭义流动性条件好于2月。10年期国债收益率3月末跌破3.20%,同业存单利率3月以来小幅下行。

 

  因此,“心动”是3月市场调整的罪魁罪魁。不外,市场心动也不是空穴来风。3月美国10年期国债收益率最高上行至1.7%周围,无风险利率连续上升对估值水平影响较大,也使得市场对美联储提前收紧钱币政策的担忧有所提升。而且,中美利差收窄,美元兑人民币汇率阶段性走弱,这对外资加仓人民币资产造成晦气影响。3月陆股通净流入规模下降至187亿元人民币,环比下降54.6%,中债登数据显示境外机构3月减持人民币债券165.1亿元,上清所数据显示境外机构3月减持规模为141.5亿元,合计减持306.6亿元,而前两月境外机构累计增持人民币债券靠近3900亿元。总体看,3月境外机构减持人民币资产靠近120亿元。

 

  已往一个月,A股气概再一次泛起显著切换,走运、公用事业等稳固气概股票受到资金的青睐。3月,中信气概指数中稳固气概上涨8.5%,而金融、周期、消费以及发展气概均有差异水平的下跌。稳固气概受益有两个逻辑,其一碳达峰碳中和带来的投资时机,其二走运等板块是现在为数不多尚未受益于疫情改善标的。因此,从气概上来看,3月稳固气概一枝独秀。

 

  固然,3月A股市场的调整也不完万能够用总量逻辑来注释。此前连续受到市场追捧白马股抱团解体,对市场造成了显著袭击。3月上证50下跌2.8%,沪深300下跌3.1%。反而是一些中小市值个股有显著的相对收益率。3月中证500下跌1.7%,中证1000跌幅仅为0.5%,显著跑赢其他指数。

 

  3月美元指数继续走强,月末一度突破93,美元兑人民币汇率跌至6.57周围。美元的强势一方面得益于经济苏醒预期,另一方面拜登政府新一轮的基建刺激方案也有辅助。不外,只管美元兑人民币汇率走弱,但人民币汇率指数3月保持稳固,3月末比2月末小幅升值0.5%,这说明人民币相对其他钱币仍在走强。人民币汇率指数照样反映了中国经济基本面领先于其他经济的事实。

 

  二、2季度价钱水平高企应若何明白

  全球苏醒预期迅速转换为全球通胀预期,3月以来内外资产价钱都受到显著的袭击。美债收益率进一步走强,美元指数保持强势,A股市场大幅调整。但正如我们在上期讲述中提及的,当前全球商品涨价有显著的供应因素。随着全球疫情的改善,供应逐步修复,全球通胀预期难以兑现,通胀对钱币政策的影响也难以在短期内发生。

  1、供应袭击何时缓解

  海内的通胀压力来自两方面,一方面输入性通胀压力显著。现在CRB指数已突破500,今年以来上涨了14.2%,距离金融危急后的高点580还差12.7个百分点。布伦特原油价格今年以来已上涨19.3%,最高价靠近70美元/桶。LME铜价年内涨幅为13.2%,最高价到达9500美元/吨,比去年终上涨1805.5美元。LME铝价上涨13.9%,LME锡价涨幅跨越20%。CRB分项指数显示这一轮商品涨价是普涨,CRB油脂、家畜、食物指数涨幅居前,金属和工业质料涨幅划分为17.9%和10.9%,涨幅最小的是纺织品,今年以来价钱上涨了4.1%。

 

  另一方面,海内商品价钱上涨的内生动力也较强。现在南华商品指数涨幅为4.9%,年内高点一度突破1850。整体而言,今年以来南华商品指数连续在历史最高水平周围颠簸。海内商品走势与CRB差其余是,南华指数中涨幅最大的分项指数是工业品指数和金属指数,涨幅划分为8.1%和7.7%,能源指数受油价影响涨幅为6.2%,但农产物指数下跌0.8%,显示最差的是贵金属指数,跌幅到达7.5%。

 

  外洋的供应袭击主要体现在原油和有色金属生产等方面。原油方面,现在OPEC+仍在执行减产协议,沙特的分外减产已经延伸至4月尾。现在OPEC国家原油日产量为2484.8万桶,沙特日产量为815万桶,划分为比2001年以来平均水平低16.2%和11.2%。不外,凭证EIA数据,现在OPEC国家的闲置产量跨越719万桶/天,是历史第三高水平。供应缩短是去年4季度以来全球油价上涨的主要推手。2001年至今,OPEC国家闲置产能的平均水平为262.6万桶/天。根据EIA的估算,即下半年OPEC限制产能下降至500万桶/天,年终的原油价钱也将比高点回落11.3%。也就是说,只要产量问题能够得以解决,当前油价的上涨势头将随时逆转。只是原油减产涉及了地缘政治、国际关系等因素,不能完全从经济因素思量,原油价钱具有较大的不确定性。

 

  我们在上期讲述中已经剖析了,铜价涨势迅猛与已往几年铜矿产能阻滞以及铜矿投资周期长有关系。最新数据显示,2020年全球铜矿产量扩张了2.5%,比2018年和2019年产能扩张阻滞照样有一定的改观。受此影响,2020年全球铜矿产能行使率下降至82.9%,比历史平均水平低4.5个百分点。这说明2021年铜矿产量具备小幅扩大张的基础,有助于延缓铜价连续上涨的压力。

  供应对铝价的助推作用有望缓解,现在全球氧化铝日均产量已经恢复至377.6万吨,今年2月产量同比增进5.0%,比1月加速1.4个百分点。全球原铝产量为185.8万吨/天,已经到达2012年以来的最高点,2月同比增进4.9%,也是疫情后的最高水平。

  海内商品价钱上涨主要泉源于工业品。年头以来,螺纹钢期货价钱上涨了13.3%,价钱到达了4971元/吨,现货价钱也。至4907元/吨,涨幅为12.3%。二者价钱均靠近4万亿时期的历史高点。中钢协的各种钢材价钱指数均已上升至近年来的高点。3月第4周,华东区域水泥价钱反弹至552.43元/吨,到达节后新高。3月末玻璃价钱再度突破2100元/吨,继续在历史最高水平周围颠簸。

 

  然而,受碳达峰碳中和目的影响,工信部已经明确2021年天下要压减钢材产量,这意味着2021年天下钢材产量将负增进。低碳经济对钢铁生产的影响已经最先体现。4月第2周,唐山钢厂的产能行使率已经跌至57.83%,比2月末下滑了18.3个百分点,天下高炉开工率也下滑至60.36%,比2月末下滑了5.8个百分点。受此影响,重点钢厂粗钢产量已经从2月下旬的231.95万吨/天回落至3月下旬的221.0.2万吨/天,旬日均产量自3月以来环比连续负增进。

 

  水泥玻璃等建材产量将是未来低碳经济重点关注的的领域。去年年终,工信部还宣布了《水泥玻璃行业产能置换实行设施(修订稿)》,以公然征求意见。在这份文件中,工信部提出严禁立案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有需要新建的,必须实行减量或等量置换,制订产能置换方案。

  总的来看,外洋商品的供应袭击竣事主要取决于OPEC何时竣事减产,降低闲置产能规模,具备短期内改善的条件。而海内商品的供应袭击则主要受低碳经济的影响,这将是耐久趋势,现在看,今年房地产投资需求将保持稳固,那么海内相关工业品价钱易升难降。

  2、海内经济仍在恢复性增进状态

  由于显著的翘尾因素,当前经济数据难以准确反映海内经济的修复水平。国家统计局提供了多种数据,包罗环比增速、以2019年为基期的同比增速以及两年复合增速。综合以上数据,现在海内经济仍处于恢复性增进状态,但去年2季度以来存在的不充实不平衡问题并没有显著改善。

  第一,供应修复依然快于需求。前两月工业增添值同比增进35.1%,近两年平均增速为8.1%,1、2月的环比增速为0.66%和0.69%。综合来看,前两月已往两年的平均增速为8.1%,快于去年12月0.8个百分点,也大幅领先于去年整年工业增速。1、2月环比增速也划分比去年12月快0.01和0.04个百分点。工业生产增速进一步加速的势头较为明确。然而,牢靠资产投资社会消费品零售总额前两月复合增速显著低于工业生产,划分为1.7%和3.2%,均慢于去年12月的水平,而且社零1月环比负增进,这些数据均显示海内总需求水平的改善不及总供应水平。

 

  第二,需求侧内部的不平衡问题依然尖锐。需求侧方面,房地产投资和出口需求延续了疫情后的强劲势头。前两月,施工面积、完工面积、销售面积以及销售额等房地产主要指标均显著好于去年水平,这解释施工缺口和“三条红线”将加速完工逻辑对整年房地产投资的强化效应。因此,房地产投资超预期的可能性较大。而且,外需以及外循环对内循环的拉动超预期。全球经济步入经济恢复期,疫苗投入市场逐步释放生涯需求。疫情对收入端的影响将逐步受到控制,释放可选消费品需求。此外,大部门国家均接纳起劲财政政策对住民就业、生涯给予保障,使得必须消费品不受影响。传统商品出口已替换防疫物资成为主导出口的气力。前两月出口交货值已往两年的平均增速为5.8%,这是2018年以来同口径数据的最高水平。

 

  然则,消费需求、基建投资需求以及制造业投资需求另有待数据验证其改善形势。拖累牢靠资产投资复合增速的主要因素是基建投资和制造业投资显示不及预期,二者的复合增速仅为-1.6%和-3.4%。消费形势有喜有忧。从增速看,消费两年复合增速为3.2%,快于投资,消费需求稳固苏醒的态势较为显著,但1月消费环比负增进显示疫情对消费需求的袭击仍未竣事。从消费商品看,实物商品零售额增进较快,如前两月汽车复合增速为5.8%,但服务消费仍较为疲弱,除影戏票房外,餐饮复合增速为-2.0%,住宿消费复合增速为-13.8%。现在疫情生长仍有不确定性,2季度海内消费需求的显著改善的可能性降低。

  就1季度情形看,海内经济继续改善,但改善水平难以准确估量。展望2季度,价钱同比增速向上,经济同比增速向下,主要是翘尾因素所致,不能反映经济的真实状态,这既不会对海内政策造成显著袭击,也不组成资产价钱调整的主要因素。

  1季度制造业PMI月均水平为51.3%,较去年4季度回落0.5个百分点,这意味着今年1季度海内经济的扩张速率将有所放缓,1季度GDP环比增速有低于预期的风险。不外,1季度环比增速放缓又为2季度环比增速超预期奠基了条件,由于中国经济继续向好简直定性较高,1季度由于疫情和就地过年引起的经济恢复速率放缓将在未来几个季度获得填补。因此,2季度环比可能强于预期,那么宏观形势依然决议了2季度风险资产好于避险资产。

 

  3、短期通胀增速中的翘尾因素

  今年上半年的经济数据普遍受到疫情造成的翘尾因素影响。早年两月数据看,工业增添值、牢靠资产投资完成额、社会消费品零售额以及收支口数据的同比增速都异常高增进,最低增速都在30%以上。但这样的增速并不能反映真实的经济形势。例如,前两月社零累计同比增进33.8%,但从环比增速看,前两月社零的新增进因素未付,同比增速的高企完全是翘尾因素所致。

  这提醒我们,剖析2季度的通胀形势并不能简朴考察CPIPPI同比的高点,还要剖析二者同比的组成情形。

 

  凭证我们团队高明博士的展望,年内CPI同比高点泛起在6月,PPI同比高点泛起在5月。我们还可以考察到,CPI和PPI同比的翘尾因素也大致泛起在相同时点,其中,6月CPI同比的翘尾因素为1个百分点,5月PPI同比的翘尾因素为2.8个百分点。翘尾因素助推了2季度价钱指数的高企。4季度之前,CPI和PPI同比的新涨价因素均处于下行状态。在这样的情形下,钱币政策超预期收紧的可能性并不高。

 

  对于通胀水平一个更直接的证据来自人民银行一篇最新的事情论文。在这篇论文中,央行测算了“十四五”时期我国潜在产出的水平,2021年我国潜在产出的水平为5.7%。凭证我们的展望,2021年我国GDP增速为9.4%,两年复合增速为5.8%。这说明在2021年经济增速为9.1%的条件下,今年我国的产出缺口大致在零周围颠簸,也意味着海内经济并不是处于过热的状态,短期的涨价压力是海内经济恢复性增进的正常效果,除非外部输入性通胀泛起严重超预期的情形,现在我国产出缺口显示整年通胀压力有限,从稳预期的角度看,央行没有需要为了短期的通胀压力调整钱币政策。

 

  总之,翘尾因素对上半年经济同比增速影响,1季度主要体现在实体经济运行数据上,2季度主要体现在价钱数据上。从逻辑自洽的角度看,若是以为2季度CPI和PPI同比增速较快,政策需要进一步收紧,那么1季度增速畸高的实体经济增速同样也可能引发政策收紧。既然1季度政策没有进一步的调整,那么2季度政策显著调整的可能性也不会稀奇高。

  4、辩证看待3月全球疫情恶化的影响

  现在市场对通胀和政策的忧郁是确立疫情改善、全球苏醒的基础之上,随着美国新一轮财政刺激方案的落地以及下半年再一轮基建投资方案的预期,全球资产价钱的显示进一步向过热名目转换,CRB现货指数已经到达510,期货指数一度突破190,现货指数进一步迫近历史高点。

 

  不外,疫苗接种率的提升并不意味着全球疫情形势就可以高枕无忧。2月中旬以来,全球新增病例数目再次进入上升通道。2月中旬时,全球当日新增病例一度跌破30万人,4月1日当日新增病例反弹至70万人以上。3月全球累计新增确认病例靠近150万人,比2月增进31.7%。已往一个月全球疫情又有显著频频的态势。

  7日移动平均的逐日新增病例自2月中旬以来出现出显著的上升趋势。受此影响,CRB期货指数从3月的高点194.59下跌至184.03,跌幅跨越5%。3月布油价钱最低时近60.86美元/桶,10天之内下跌了12.6%。

  当前我们需要辩证看待全球疫情频频颠簸的影响。久远地看,疫苗接种率的提高终将竣事疫情对全球经济和资产价钱的袭击。短期看,疫情频频一方面会延伸全球经济脱节疫情袭击的时间,放缓短期总需求修复的速率,另一方面,总需求扩张速率放缓又有助于减轻短期通胀压力。那么,全球钱币政策退出的时点也将响应推迟。现阶段全球资产价钱的强势显示,是全球苏醒预期与流动性全球宽松双击的效果。短期疫情频频不改耐久疫情受控的预期,但疫情的不确定性又使全球钱币政府加倍郑重地推动政策退出。这对于2季度资产价钱而言不完全是一件坏事。

  三、2季度大类资产设置展望

  由于翘尾因素的影响,今年通过宏观变量来判断资源市场的宏观场景面临指标选取的问题。毫无疑问,以2020年为基期的主要实体经济指标同比增速难以反映经济的真真相形,也难以前瞻宏观经济政策的走势。

  用什么指标来客观反映当前资源市场的宏观场景呢?环比增速是主要的参考变量,但环比增速颠簸大,展望难度也大于同比增速,用环比增速取代同比增速来描绘宏观场景,一则准确性难有掌握,二则显著差异于传统模子,模子展望失误的归因难以用统一的逻辑来剖析。因此,环比增速异常主要,但并无适用于今年的宏观场景判断。

  现在来看,国际统计局使用的以2019年为基期,两年复合增速可能是相对合适的替换变量。我们预计整年GDP现实增速为9.4%,名义增速为11.1%,据此我们盘算出4个季度的复合增速如下:

 

  凭证我们测算的效果,未来2个季度海内大类资产显示的顺序是商品>股票>债券。一则,全球大宗商品价钱仍在继续上涨的历程中,供应缺口、全球流动性宽松以及全球苏醒预期使得商品价钱仍将处于上行通道中。全球商品价钱仍是促进海内商品价钱上涨的主要因素。而且,3月制造业PMI新出口订单以及修建业PMI显著反弹,出口需求和房地产投资需求继续处于高景心胸状态,相关商品价钱将保持强势。现在,螺纹钢期货价钱已突破5000元/吨,距离历史高点仅差8元/吨,玻璃价钱突破2100元/吨,与房地产投资相关的商品价钱将维持强势。

 

  二则,抱团解体的历程中,A股难有系统性的时机。中国与西方国家关系的恶化以及流动性收缩预期,科技板块连续调整,消费龙头又面临估值压力,也处于调整动荡历程中。2季度A股的结构性时机照样在出口产业链、涨价预期下的顺周期板块。进入2021年,美国房地产市场延续上升势头,这引致的需求外溢已经从耐用商品入口向机电产物入口伸张,我国出口面临的需求扩张有望抵消替换效应萎缩的负面影响。而顺周期的时机将随着商品价钱的强势获得不停强化。从宏观层面看,顺周期板块的数据支持最为显著。已往一个季度,市场对此已有所反映。钢铁等板块在1季度A股市场中涨幅居于前线,家电、食物饮料等排名显著下滑。

   

  三则,2季度是年内价钱水平高点,海内经济也处于上行通道,企业补库也无竣事的迹象,加上两会竣事后的债券供应压力。整体环境依然晦气于债券资产。不外,3月资金面主要水平的缓解以及市场收益率的下行等信息显示,预期中的政策进一步收紧并没有由于价钱水平加速上行而加速到来。4月11日召开的经济形势专家和企业家座谈会上,李克强总理重提政策不急弯转,这一亮相足以取消市场对钱币政策急转弯的担忧。而国务院金融委、央行1季度钱币政策委员会例会转达的信息显示,通胀问题还不是当前的主要矛盾,不至于影响钱币政策操作。基于此,2季度债券市场基本面在恶化,但政策面和资金面有望延续3月以来的稳固状态。市场收益率继续下行空间有限,也不至于显著上行,维持震荡态势。

  2季度海内市场经济层面的主要风险照样在于输入性通胀压力和美债收益率上行。若美债收益率进一步上行,将会吸引国际资金进一步回流美国市场,造成新兴市场资产价钱进一步的颠簸。不外现在美德利差已经恢复至疫情前的水平,从替换性的角度看,美债的投资价值已经展现,这有望增添美债需求从而缓和美债收益率的上行压力。而且,近期鲍威尔的鸽派言论为强势美元降温,对减轻新兴市场压力有显著辅助。

 

  另外,地缘政治因素对风险偏好的袭击也值得关注。4月8日,美国参议院提出《2021战略竞争法案》,进一步强化美国对华施压力度,我国高科技行业将受到美国更有针对性的打压和制裁,我国国际环境也面临恶化风险。鉴于此前中美商业战、科技战对A股市场的影响,该法案的后续袭击将是未来一段时间应连续关注的风险点。

  展望年内,我们预计美元指数将逐步重拾弱势。一则,此前支持美元走强的种种因素影响力趋弱,例如财政刺激方案的落地、疫苗接种率的领先等。二则,宽松钱币和财政政策引起的需求外溢将推动美国经常项目赤字可能进一步扩大,美元指数难以耐久保持强势。三则,我们一直强调美元指数的周期性纪律,自去年下半年起美元已经进入耐久弱势阶段。因此,短期反弹后的美元指数将从2季度起逐步走弱,对于美元外汇的设置比例在未来数月可以逐步降低。

  2季度我们建议标配黄金,缘故原由有二:美债名义利率进一步上行的空间收窄,而全球价钱保持上升趋势,无论从匹敌通胀的短期因素,照样从美债现实利率止升转跌的耐久因素看,黄金价钱继续下跌的可能性下降。因此,2季度我们调高了黄金资产的设置比例。

  疫情后,海内宏观经济场景轮转与市场显示较为匹配。初期的经济大幅衰退,5月前避险资产最占优。随后经济进入修复阶段,权益资产逐步走强。当前海内经济进入过热状态,商品资产优势加倍显著。现在看,总需求水平扩张还将维持一段时间,一则海内经济苏醒还不够充实和平衡,消费需求、制造业投资需求另有较大的扩张空间,二则中美苏醒节奏差异,美国滞后于我国,外需和外循环对内需和内循环的拉动作用还能够释放较长的时间。因此,我们应该对中国经济保持乐观的预期,需求扩张情形下的价钱上涨是良性组合,不必为政策收紧而太过管忧。

 

(文章泉源:轩言全球宏观)

(责任编辑:DF398)

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